Risco de Longo Prazo e Sensibilidade à Taxa de Juros nos Fundos de Pensão Nigerianos

1. Introdução

Uma menor alocação em ações não implica necessariamente um portfólio de menor risco. Quando os ativos de renda fixa predominam, o risco de taxa de juros e o risco de duration podem se tornar fontes importantes de risco para o portfólio, especialmente em horizontes de investimento mais longos.

A previdência no âmbito do Regime Contributivo de Pensão da Nigéria (Contributory Pension Scheme, CPS) ocorre dentro de uma Estrutura Multi-Fundos (Multi-Fund Structure) regulada pela National Pension Commission (PenCom). A estrutura é composta por seis fundos nomeados, os Fundos I a VI. Os dois primeiros são voltados para trabalhadores com menos de 50 anos e apresentam uma alocação agressiva em ativos que não são de renda fixa. Trabalhadores com mais de 50 anos migram para o Fundo III, que tem uma alocação mais restrita em ativos não obrigacionistas; o Fundo IV é o fundo designado para aposentados, com uma alocação variável modesta. O Fundo V atende aos participantes do Plano de Pensão Pessoal (Personal Pension Plan) e não possui restrição de idade específica. O Fundo VI é o veículo de aposentadoria em conformidade com a Sharia e, portanto, está fora do escopo do restante desta nota.

Utilizando o Gerador de Cenários Econômicos GALM™ para produzir cenários em um horizonte de dez anos, examinamos as trajetórias de crescimento dos Fundos I a V sob três regimes de rendimento de títulos FGN (soberanos nigerianos): baixo, moderado e alto. A análise fornece uma estimativa do impacto diferencial de trajetórias alternativas de taxa de juros sobre os resultados de crescimento. A taxa média incondicional de crescimento composta continuamente dos Fundos I a V situa-se entre 15,5% e 18,1%, com os Fundos I e II, de maior peso em ações, na liderança. Além disso, a diferença de crescimento entre os regimes de rendimento de títulos alto e baixo se amplia de -4,56% para o Fundo I a -5,37% para o Fundo V.

Esses números sugerem que uma carteira que parece mais segura com base em sua volatilidade estática ou alocação de ativos pode, na verdade, ser mais vulnerável a um regime de taxa de juros adverso ao longo do horizonte de investimento.

2. Alocação de Ativos dos Fundos RSA

A PenCom, em seu Relatório Não Auditado sobre a Carteira da Indústria de Fundos de Pensão [1], apresenta dados detalhados de alocação em uma ampla gama de instrumentos e categorias de ativos individuais. Para nossa análise, consideramos relevante consolidar essas categorias reportadas em cinco classes de risco mais amplas: ações, dívida corporativa, dívida pública, imóveis e caixa/outros ativos. O mapeamento das categorias reportadas pela PenCom para essas cinco classes modeladas está descrito na Tabela A1. A Tabela 1 apresenta a alocação por classe de ativos resultante para os Fundos RSA I a V em 30 de junho de 2026 e constitui a base para as projeções a seguir.

Tabela 1 - Alocação por Classe de Ativos dos Fundos RSA I - V (%)

A exposição combinada à dívida pública e corporativa sobe de aproximadamente 60% no Fundo I para mais de 92% nos Fundos IV e V, enquanto a exposição a ações cai de 37,8% para apenas 3,4%. Assim, seria de se esperar que os Fundos IV e V apresentassem menor volatilidade de carteira, dada sua pequena alocação em ações. Por outro lado, a alta concentração em renda fixa sinaliza uma maior suscetibilidade ao risco de duração. A questão, portanto, é em que medida as diferenças na concentração em renda fixa afetam os resultados de crescimento sob regimes alternativos de rendimento de títulos.

3. Desempenho e Sensibilidade dos Fundos

O desempenho dos cinco fundos é projetado utilizando a plataforma GALM, que gera um conjunto calibrado de cenários econômicos conjuntos - abrangendo rendimentos FGN, ações da NGX, imóveis, câmbio e inflação - e avalia cada carteira em cada trajetória. Para avaliar um mandato consistente diante de regimes de taxas de juros em mudança, em vez de uma carteira "buy-and-hold" em deriva, as carteiras são rebalanceadas anualmente de volta à sua alocação-alvo de junho de 2026.

Para capturar com precisão as dinâmicas de mercado, cinco mil trajetórias de dez anos são simuladas conjuntamente. Esse processo preserva as dependências não lineares e a comovimentação nas caudas da distribuição, garantindo que as taxas de juros, os retornos de ações e a inflação permaneçam internamente consistentes mesmo sob condições extremas de mercado. Por fim, para analisar o desempenho em diferentes ambientes de taxas, as simulações são classificadas em quintis (Q1 - Q5) com base no rendimento terminal do título de referência FGN de 10 anos ao final do Ano 10 da projeção.

Tabela 2 - Faixas dos Quintis (rendimento terminal FGN de 10 anos)

A Tabela 2 apresenta a faixa e a mediana dos 5 quintis de rendimento de títulos que formam a base dos três regimes de taxa: baixo, moderado e alto. Os regimes correspondem, respectivamente, ao primeiro, terceiro e quinto quintis. Por exemplo, o regime de taxa baixa corresponde a um rendimento terminal de títulos inferior a 11,47%. O rendimento inicial em todas as simulações é de 16,96%, posicionando a base do modelo entre Q4 e Q5.

Figura 1 - Valor mediano projetado de ₦1 por fundo e regime de taxa

A Figura 1 apresenta as trajetórias medianas pontuais no quintil de taxa mais baixa (Q1, linha contínua) e no quintil de taxa mais alta (Q5, linha tracejada). A figura demonstra o que ocorre ao se passar do regime favorável de rendimento baixo de títulos para o ambiente desfavorável de rendimento alto. Até o Ano 5 da projeção, o desempenho entre fundos e regimes de taxa permanece agrupado em torno de uma taxa de crescimento anualizada na faixa de 17,9% - 20,1%. A partir do Ano 5, as diferenças na sensibilidade às taxas começam a afetar as trajetórias de crescimento. Já no Ano 8 da projeção, há uma clara separação por regime de taxa e concentração em renda fixa. A diferença entre os dois grupos é maior para o Fundo V até o Ano 10.

Tabela 3 - Crescimento Anual Medido em 10 Anos por Quintil de Taxa

O principal insight da Tabela 3 é o seguinte:

• A amplitude da faixa de crescimento condicional (Δ) escala, de modo geral, com o peso da alocação em renda fixa. O Fundo I (menor peso em renda fixa) apresenta a faixa mais estreita, em -4,56%, enquanto o Fundo V (maior peso em renda fixa) apresenta a faixa mais ampla, em -5,37%. Assim, a classificação dos fundos pela volatilidade estática da carteira não necessariamente se mantém quando o risco é avaliado condicionalmente ao ambiente de taxa de juros terminal.
• Além disso, no regime de taxa moderada (Q3), os Fundos IV e V apresentam as menores taxas de crescimento compostas entre os cinco fundos. A distinção fundamental entre essas duas carteiras conservadoras não está, portanto, no crescimento de base, mas na sensibilidade ao ambiente de taxa de juros.

4. Conclusão

Uma classificação direta do risco de carteira usando uma métrica como o desvio padrão conta apenas parte da história do risco; tal classificação não captura totalmente como o risco de carteira evolui ao longo de horizontes superiores a um ano. Usando a plataforma GALM, analisamos o risco dinâmico de longo prazo embutido nos Fundos I a V. A análise sugere que, condicionado ao regime de rendimento de títulos que se materializar no futuro, os fundos com forte concentração em renda fixa podem, de fato, ser mais arriscados do que fundos que parecem mais voláteis com base apenas no desvio padrão ou na composição da carteira.

Sobre a GALM

A GALM desenvolve geradores de cenários econômicos e estruturas de gestão de ativo-passivo calibrados e documentados, adaptados à realidade de mercado de cada cliente.

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Apêndice

Tabela A1 - Correspondência das linhas da PenCom com as classes GALM

Tabela A2 - Composição por classe de ativos GALM (% do PL do fundo)

Tabela A3 - Alocação GALM de títulos públicos por prazo

Alocação com base nos dados das referências [1] e [2]. Os instrumentos do mercado monetário são mapeados para a classe Dívida Pública e modelados como renda fixa FGN de curta duração (prazo de 1 ano).

Bibliografia

[1] National Pension Commission (2026). Relatório Não Auditado sobre a Carteira da Indústria de Fundos de Pensão, período encerrado em 30 de junho de 2026. Abuja: PenCom.

[2] National Pension Commission (2021). Relatório Anual 2021. Abuja: PenCom.