Risque à long terme et sensibilité aux taux d'intérêt des fonds de pension nigérians

1. Introduction

Une allocation plus faible aux actions n'implique pas nécessairement un portefeuille moins risqué. Lorsque les actifs à revenu fixe sont prédominants, le risque de taux d'intérêt et le risque de duration peuvent devenir des sources importantes de risque pour le portefeuille, en particulier sur des horizons d'investissement plus longs.

La retraite dans le cadre du régime nigérian de pension contributive (Contributory Pension Scheme, CPS) s'inscrit dans une structure multi-fonds (Multi-Fund Structure) réglementée par la National Pension Commission (PenCom). Cette structure comprend six fonds nommés, les Fonds I à VI. Les deux premiers ciblent les travailleurs de moins de 50 ans et présentent une allocation agressive en actifs autres que le revenu fixe. Les travailleurs de plus de 50 ans basculent vers le Fonds III, qui présente une allocation plus restreinte en actifs non obligataires ; le Fonds IV est le fonds désigné pour les retraités, avec une allocation variable modeste. Le Fonds V est destiné aux cotisants au Plan de Pension Personnel (Personal Pension Plan) et n'a pas de restriction d'âge spécifique. Le Fonds VI est le véhicule de retraite conforme à la charia et est donc exclu du reste de cette note.

À l'aide du générateur de scénarios économiques GALM™ pour produire des scénarios sur un horizon de dix ans, nous examinons les trajectoires de croissance des Fonds I à V sous trois régimes de rendement des obligations FGN (souveraines nigérianes) : bas, modéré et élevé. L'analyse fournit une estimation de l'impact différentiel des différentes trajectoires de taux d'intérêt sur les résultats de croissance. Le taux de croissance moyen inconditionnel à composition continue des Fonds I à V se situe entre 15,5 % et 18,1 %, les Fonds I et II, à forte pondération actions, arrivant en tête. De plus, l'écart de croissance entre les régimes de rendement obligataire élevé et bas s'élargit de -4,56 % pour le Fonds I à -5,37 % pour le Fonds V.

Ces chiffres suggèrent qu'un portefeuille qui paraît plus sûr sur la base de sa volatilité statique ou de son allocation d'actifs peut en réalité être plus vulnérable à un régime de taux d'intérêt défavorable sur l'horizon d'investissement.

2. Allocation d'actifs des Fonds RSA

PenCom, dans son Rapport non audité sur le portefeuille de l'industrie des fonds de pension [1], présente des données d'allocation détaillées portant sur un large éventail d'instruments et de catégories d'actifs. Pour notre analyse, il nous a semblé pertinent de regrouper ces catégories déclarées en cinq grandes classes de risque : actions, dette d'entreprise, dette publique, immobilier, et liquidités/autres actifs. La correspondance entre les catégories déclarées par PenCom et ces cinq classes modélisées figure au Tableau A1. Le Tableau 1 présente l'allocation par classe d'actifs qui en résulte pour les Fonds RSA I à V au 30 juin 2026, et constitue la base des projections qui suivent.

Tableau 1 - Allocations par classe d'actifs des Fonds RSA I - V (%)

L'exposition combinée à la dette publique et à la dette d'entreprise passe d'environ 60 % pour le Fonds I à plus de 92 % pour les Fonds IV et V, tandis que l'exposition aux actions chute de 37,8 % à seulement 3,4 %. Les Fonds IV et V devraient donc normalement présenter une volatilité de portefeuille plus faible compte tenu de leur faible allocation en actions. En revanche, la forte concentration en revenu fixe indique une plus grande vulnérabilité au risque de duration. La question est donc de savoir dans quelle mesure les différences de concentration en revenu fixe influent sur les résultats de croissance selon les différents régimes de rendement obligataire.

3. Performance et sensibilité des fonds

La performance des cinq fonds est projetée à l'aide de la plateforme GALM, qui génère un ensemble calibré de scénarios économiques conjoints - couvrant les rendements FGN, les actions NGX, l'immobilier, le taux de change et l'inflation - et valorise chaque portefeuille sur chaque trajectoire. Afin d'évaluer un mandat cohérent à travers des régimes de taux changeants plutôt qu'un portefeuille « buy-and-hold » en dérive, les portefeuilles sont rééquilibrés chaque année selon leur allocation cible de juin 2026.

Pour saisir fidèlement les dynamiques de marché, cinq mille trajectoires sur dix ans sont simulées conjointement. Ce processus préserve les dépendances non linéaires et la co-mouvance des queues de distribution, garantissant que les taux d'intérêt, les rendements des actions et l'inflation demeurent cohérents entre eux, même dans des conditions de marché extrêmes. Enfin, pour analyser la performance selon différents environnements de taux, les essais simulés sont répartis en quintiles (Q1 - Q5) sur la base du rendement obligataire de référence FGN à 10 ans à la fin de l'Année 10 de la projection.

Tableau 2 - Plages des quintiles (rendement FGN 10 ans terminal)

Le Tableau 2 présente la plage et la médiane des 5 quintiles de rendement obligataire qui constituent la base des trois régimes de taux : bas, modéré et élevé. Les régimes correspondent respectivement au premier, troisième et cinquième quintile. Par exemple, le régime de taux bas correspond à un rendement obligataire terminal inférieur à 11,47 %. Le rendement de départ pour l'ensemble des essais est de 16,96 %, plaçant la base du modèle entre Q4 et Q5.

Figure 1 - Valeur médiane projetée de ₦1 par fonds et par régime de taux

La Figure 1 représente les trajectoires médianes ponctuelles dans le quintile de taux le plus bas (Q1, ligne continue) et dans le quintile de taux le plus élevé (Q5, ligne pointillée). La figure illustre ce qui se produit lorsqu'on passe du régime obligataire favorable à taux bas à l'environnement défavorable à taux élevé. Jusqu'à l'Année 5 de la projection, la performance des différents fonds et régimes de taux reste regroupée autour d'un taux de croissance annualisé compris entre 17,9 % et 20,1 %. Au-delà de l'Année 5, les différences de sensibilité aux taux commencent à influencer les trajectoires de croissance. Dès l'Année 8 de la projection, une nette séparation apparaît selon les régimes de taux et la concentration en revenu fixe. L'écart entre les deux groupes est le plus large pour le Fonds V à l'Année 10.

Tableau 3 - Croissance annuelle mesurée sur 10 ans par quintile de taux

Le principal enseignement du Tableau 3 est le suivant :

• L'amplitude de la fourchette de croissance conditionnelle (Δ) est globalement proportionnelle au poids de l'allocation en revenu fixe. Le Fonds I (poids le plus faible en revenu fixe) présente la fourchette la plus étroite, à -4,56 %, tandis que le Fonds V (poids le plus élevé en revenu fixe) présente la fourchette la plus large, à -5,37 %. Ainsi, le classement des fonds selon la volatilité statique du portefeuille ne se maintient pas nécessairement lorsque le risque est évalué conditionnellement à l'environnement de taux d'intérêt terminal.
• Par ailleurs, pour le régime de taux modéré (Q3), les Fonds IV et V affichent les taux de croissance composés les plus faibles parmi les cinq fonds. La distinction essentielle entre ces deux réserves conservatrices ne réside donc pas dans la croissance de base, mais dans la sensibilité à l'environnement des taux d'intérêt.

4. Conclusion

Un classement direct du risque de portefeuille fondé sur un indicateur tel que l'écart-type ne raconte qu'une partie de l'histoire du risque ; un tel classement ne capture pas pleinement la façon dont le risque de portefeuille évolue sur des horizons dépassant un an. À l'aide de la plateforme GALM, nous analysons le risque dynamique à long terme intégré dans les Fonds I à V. L'analyse suggère que, conditionnellement au régime de taux obligataire qui se matérialisera dans le futur, les fonds fortement orientés vers le revenu fixe pourraient en réalité être plus risqués que des fonds paraissant plus volatils sur la seule base de l'écart-type ou de la composition du portefeuille.

À propos de GALM

GALM conçoit des générateurs de scénarios économiques et des cadres de gestion actif-passif calibrés et documentés, adaptés aux réalités du marché de chaque client.

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Annexe

Tableau A1 - Correspondance des lignes PenCom vers les classes GALM

Tableau A2 - Répartition par classe d'actifs GALM (% de l'actif net du fonds)

Tableau A3 - Allocation GALM des obligations d'État par échéance

Allocation basée sur les données des références [1] et [2]. Les instruments du marché monétaire sont classés dans la catégorie Dette publique et modélisés comme des titres FGN à revenu fixe de courte duration (échéance à 1 an).

Bibliographie

[1] National Pension Commission (2026). Rapport non audité sur le portefeuille de l'industrie des fonds de pension, période close le 30 juin 2026. Abuja : PenCom.

[2] National Pension Commission (2021). Rapport annuel 2021. Abuja : PenCom.